有一位網(wǎng)友問(wèn)我：“老師，如果你收購(gòu)企業(yè)的時(shí)候只關(guān)注一個(gè)指標(biāo)，那你會(huì)選擇哪一個(gè)？”我的回答是：“凈資產(chǎn)收益率”。巴菲特應(yīng)該也是這樣認(rèn)為的，他曾經(jīng)表示，凈資產(chǎn)收益率是衡量一家公司

有一位網(wǎng)友問(wèn)我：“老師，如果你收購(gòu)企業(yè)的時(shí)候只關(guān)注一個(gè)指標(biāo)，那你會(huì)選擇哪一個(gè)？”我的回答是：“凈資產(chǎn)收益率”。巴菲特應(yīng)該也是這樣認(rèn)為的，他曾經(jīng)表示，凈資產(chǎn)收益率是衡量一家公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的最佳指標(biāo)！而不是收入增長(zhǎng)率或者利潤(rùn)增長(zhǎng)率，也不是凈利率。

財(cái)務(wù)分析的核心指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率的分解及其本質(zhì)內(nèi)涵。

凈資產(chǎn)收益率，也叫凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE），它是用來(lái)衡量每單位凈資產(chǎn)創(chuàng)造多少凈利潤(rùn)的指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算公式：

凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)

凈資產(chǎn)收益率公式的意義通俗易懂，這個(gè)比率直觀地體現(xiàn)了公司的盈利能力。企業(yè)作為盈利組織，其最終財(cái)務(wù)表現(xiàn)可以用ROE來(lái)衡量，ROE水平的高低反映了經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)使用凈資產(chǎn)的能力。

根據(jù)對(duì)凈資產(chǎn)的定義不同，產(chǎn)出了三種計(jì)算方式：

1.平均凈資產(chǎn)收益率：采用近兩年的平均凈資產(chǎn)作分母；

2.加權(quán)凈資產(chǎn)收益率：采用加權(quán)的凈資產(chǎn)作分母；

3.攤薄凈資產(chǎn)收益率：采用期末凈資產(chǎn)作分母。

我認(rèn)為三者中加權(quán)計(jì)算方式最為合理，但如果是進(jìn)行對(duì)比公司分析的話，就不必過(guò)分糾結(jié)選擇哪種凈資產(chǎn)作為計(jì)算的分母，只要采用相同類型就好。

凈資產(chǎn)收益率實(shí)際上是財(cái)務(wù)分析中的核心分析指標(biāo)，它認(rèn)為一切企業(yè)的行為歸根結(jié)底都在利潤(rùn)上。凈資產(chǎn)收益率既是財(cái)務(wù)分析的出發(fā)點(diǎn)，也是始終貫穿財(cái)務(wù)分析的一個(gè)主線。以這一指標(biāo)為起點(diǎn)，層層遞推，就能得到揭示企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的其他指標(biāo)工具。這個(gè)指標(biāo)也可以橫向比較不同行業(yè)的投資標(biāo)的的盈利能力，當(dāng)然，分析時(shí)需要關(guān)注其不同行業(yè)特點(diǎn)。

凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的分解

凈資產(chǎn)收益率是企業(yè)凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比率。用公式表達(dá)就是：

凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)

這個(gè)公式告訴我們，每投入一元錢(qián)，經(jīng)過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)之后，每年能為股東帶來(lái)多少錢(qián)的收益。

把這一公式予以分解，我們還可以得出公司凈資產(chǎn)收益高低的決定和制約因素。

凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)=(凈利潤(rùn)/總資產(chǎn))×(總資產(chǎn)/凈資產(chǎn))

式中，凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)被稱為總資產(chǎn)凈利率，總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)被稱為權(quán)益乘數(shù)或財(cái)務(wù)杠桿。

進(jìn)一步細(xì)分，總資產(chǎn)凈利率也可以分為兩部分，公式為：

凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)=(凈利潤(rùn)/銷(xiāo)售額)×(銷(xiāo)售額/總資產(chǎn))

式中，凈利潤(rùn)/銷(xiāo)售額是銷(xiāo)售凈利率；銷(xiāo)售額/總資產(chǎn)是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

綜上所述，我們可以把凈資產(chǎn)收益率表述為三個(gè)比率乘積。公式為：

資產(chǎn)收益率=銷(xiāo)售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×財(cái)務(wù)杠桿（或權(quán)益乘數(shù)）

那么，我們?nèi)绾慰创齼糍Y產(chǎn)收益率的高低呢？最簡(jiǎn)單的辦法就是對(duì)照一年的銀行理財(cái)?shù)氖找媛?。比如今年理?cái)產(chǎn)品的收益率為6%，而一個(gè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率只要小于這個(gè)數(shù)，就說(shuō)不過(guò)去了。因?yàn)檫@樣的話，公司還不如去買(mǎi)銀行理財(cái)產(chǎn)品！

如果一家公司的凈資產(chǎn)收益率可以多年維持在15%以上水平，那可以說(shuō)是相當(dāng)厲害！為什么這么說(shuō)呢？因?yàn)槊磕甑膬衾麧?rùn)會(huì)轉(zhuǎn)化為新增凈資產(chǎn)計(jì)入下一年的凈資產(chǎn)中，如果一家公司凈利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)，那么公司的凈資產(chǎn)也是逐漸增加的，也就是它的分子分母同時(shí)擴(kuò)大。因此，一般來(lái)講，隨著公司凈資產(chǎn)的逐年增加，以及規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的成本上升，公司的凈資產(chǎn)收益率會(huì)逐年呈下降趨勢(shì)，這就是長(zhǎng)期能夠保持高凈資產(chǎn)收益率的公司很厲害的原因。比如恒瑞醫(yī)藥2011-2019年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率都維持在21%以上，這么長(zhǎng)的時(shí)間里能夠穿越牛熊，堪稱奇跡。

高凈資產(chǎn)收益率（ROE）的公司通常來(lái)說(shuō)可為公司創(chuàng)造更多的價(jià)值，但是導(dǎo)致高ROE的原因不盡相同，最終還是要結(jié)合其影響因素進(jìn)行具體分析，才能得出準(zhǔn)確的盈利能力結(jié)論。為此，我們需要對(duì)凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分解分析，也就是通常我們所熟知的杜邦分析。

下面以順豐控股2019年度凈資產(chǎn)收益率的分解進(jìn)行圖解演示：

從凈資產(chǎn)收益率=銷(xiāo)售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×財(cái)務(wù)杠桿（或權(quán)益乘數(shù)）這個(gè)公式，可以看到，企業(yè)獲利能力的高低受制于三個(gè)基本因素：銷(xiāo)售凈利率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)杠桿。企業(yè)較高的獲利水平或是來(lái)自于高的銷(xiāo)售凈利率，或是來(lái)自于高的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，或是高的財(cái)務(wù)杠桿，當(dāng)然也許是三者兼有。

通過(guò)分析這三個(gè)基本因素，還可以進(jìn)一步了解企業(yè)的盈利模式：如果高的ROE主要來(lái)自于高的凈利率，則這類公司的產(chǎn)品往往有一定的品牌力，從而進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)不激烈；如果高的ROE主要來(lái)自高的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，則這類公司通常競(jìng)爭(zhēng)較激烈，收入高，毛利率、凈利率指標(biāo)較低，屬于低成本“薄利多銷(xiāo)”模式；如果高的ROE主要來(lái)自高的財(cái)務(wù)杠桿，則此類企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大。

從上面順豐控股的圖解上看，凈資產(chǎn)收益率（ROE）本期為14.86%，其ROE主要來(lái)自高的財(cái)務(wù)杠桿。這可以從順豐控股債務(wù)上得到印證，它資產(chǎn)負(fù)債率為54.08%，與同行業(yè)其他快遞公司30%左右的資產(chǎn)負(fù)債率相比，債務(wù)水平還是比較高的。本期有息負(fù)債總額224.5億元，有息負(fù)債率26.86%，也不低。短期內(nèi)雖然沒(méi)有債務(wù)危機(jī)，但存在較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表面上看起來(lái)，凈資產(chǎn)收益率好像越高越好，但我們一定要進(jìn)一步結(jié)合杜邦分析，如果高凈資產(chǎn)收益率是因?yàn)橛写罅坑邢⒇?fù)債，這類企業(yè)在該指標(biāo)上的背后就隱藏著風(fēng)險(xiǎn)，它是以犧牲企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健程度為代價(jià)的。因此，要警惕有大量有息負(fù)債的高凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)。

當(dāng)然，也有企業(yè)之所以擁有高凈資產(chǎn)收益率，是因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿中有大量的無(wú)息負(fù)債，相當(dāng)于投入資本不多，但依靠自身強(qiáng)勢(shì)地位，占用了大量的上下游資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，這是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)大的表現(xiàn)，這類企業(yè)沒(méi)有利息吞噬利潤(rùn)的后顧之憂，可以運(yùn)用更高的財(cái)務(wù)杠桿，從而可以擁有更高的凈資產(chǎn)收益率，享受更高的估值。但在這類企業(yè)中，凈資產(chǎn)收益率也不是越高越好，也要警惕上下游“擠兌”的風(fēng)險(xiǎn)。

高杠桿是個(gè)雙刃劍，放大了盈利能力，但也增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)破產(chǎn)很多時(shí)候不是因?yàn)闆](méi)有賬面利潤(rùn)，而是因?yàn)橘Y金鏈緊張，所以需要關(guān)注企業(yè)負(fù)債水平，尤其是有息負(fù)債水平。

另外，還需要說(shuō)明的一點(diǎn)是，由于凈利潤(rùn)存在一個(gè)質(zhì)量問(wèn)題，并不是所有的凈利潤(rùn)都表現(xiàn)為賺回來(lái)的現(xiàn)金，因此，只能說(shuō)凈資產(chǎn)收益率代表的是企業(yè)的盈利能力，并不代表企業(yè)的賺錢(qián)能力。這里再補(bǔ)充說(shuō)明一下，賺錢(qián)能力與盈利能力是不一樣的，因?yàn)闄?quán)責(zé)發(fā)生制的采用，銷(xiāo)售收入可以不收到現(xiàn)金，成本費(fèi)用也可以不支付現(xiàn)金，導(dǎo)致利潤(rùn)與現(xiàn)金脫離開(kāi)了，兩者之間并沒(méi)有太大的關(guān)系。因此，利用凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)，數(shù)據(jù)必須是真實(shí)的、有質(zhì)量的，而不是通過(guò)會(huì)計(jì)粉飾“做”出來(lái)的，比如收益須有現(xiàn)金保證，資產(chǎn)不能有減值跌價(jià)，負(fù)債和支出必須完整。

那么，什么指標(biāo)才代表企業(yè)的賺錢(qián)能力，筆者認(rèn)為是凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率指標(biāo)，該指標(biāo)的比值越大越好。凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率，即經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量／平均凈資產(chǎn)×100%，它反映了企業(yè)的賺錢(qián)能力，可以作為是否分紅的參考指標(biāo)，只有賺錢(qián)了，才可能真正進(jìn)行分紅。

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