疫情下，為了提振經(jīng)濟(jì)，各國(guó)普遍都開(kāi)啟“直升機(jī)”撒錢模式。

盡管目前中國(guó)還沒(méi)有大規(guī)模降息的動(dòng)作，但市場(chǎng)對(duì)利率下行的預(yù)期早已出現(xiàn)，導(dǎo)致今年以來(lái)國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司股價(jià)“撲街”。

今年以來(lái)，中國(guó)太保股價(jià)從最高的40.08元最低下跌到26元，跌幅達(dá)35%；中國(guó)人壽也從35塊左右最低下跌到24元，跌幅達(dá)31%。目前A股保險(xiǎn)公司估值處于歷史底部區(qū)域。

截至2019年5月6日收盤，中國(guó)人壽P/EV約0.76倍、中國(guó)平安P/EV約0.99倍、新華保險(xiǎn)P/EV約0.61倍。這是什么水平？要知道，中國(guó)人壽在歷史最低的P/EV估值約為0.68倍。

原因也不難理解，基準(zhǔn)利率的下行，極大沖擊了保險(xiǎn)行業(yè)以利差為主的盈利模式。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)公司在成本端和投資端存在錯(cuò)配，往往出現(xiàn)長(zhǎng)貸短投的情況。一旦利率下滑，成本端和投資端錯(cuò)配，將導(dǎo)致保險(xiǎn)公司再投資收益率下滑，進(jìn)而對(duì)險(xiǎn)企利潤(rùn)和內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生不利影響。

但比起市場(chǎng)預(yù)期，事實(shí)可能沒(méi)有這么悲觀。

一方面，過(guò)去幾年保險(xiǎn)公司通過(guò)下調(diào)預(yù)定利率、回歸保障、提升健康險(xiǎn)占比、加大長(zhǎng)久期債券配置等方式應(yīng)對(duì)低利率沖擊。另一方面，參考海外市場(chǎng)，拉長(zhǎng)周期看低息環(huán)境對(duì)保險(xiǎn)公司股價(jià)走勢(shì)也影響有限。

更重要的是，當(dāng)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)仍然有極大的增長(zhǎng)潛力，在保險(xiǎn)行業(yè)巨大發(fā)展前景面前，當(dāng)下的利差損失終究只是小問(wèn)題。

/ 01 /為什么低利率會(huì)沖擊保險(xiǎn)行業(yè)？

在我們購(gòu)買儲(chǔ)蓄型的保險(xiǎn)時(shí)，通常會(huì)聽(tīng)到這樣一個(gè)說(shuō)法：以后的利率一定會(huì)越來(lái)越低的，你現(xiàn)在買我們的保險(xiǎn)，可以鎖定未來(lái)十年4%的利率。

雖然話是這么說(shuō)，可并不代表保險(xiǎn)公司希望利率下降。原因很簡(jiǎn)單，一旦利率下降，保險(xiǎn)公司會(huì)面臨很大的利差損失。那么，這究竟是如何發(fā)生的呢？還要從保險(xiǎn)的盈利模式說(shuō)起。

大家都知道，短貸長(zhǎng)投有風(fēng)險(xiǎn)。但事實(shí)上，長(zhǎng)貸短投同樣有風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)就是最好的例子。

舉個(gè)例子，假設(shè)一家險(xiǎn)企賣出一張期限為25年的保單，利率為10%。理想的情況下，這家險(xiǎn)企在資產(chǎn)端應(yīng)該同樣配置期限為25年、且利率高于10%的債券。

但現(xiàn)實(shí)往往并沒(méi)這么如意。保險(xiǎn)公司往往很難找到期限如此久的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)供其配置。在這種情況下，險(xiǎn)企只能配置10年期的債券，進(jìn)而帶來(lái)了資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的缺口。

10年后，險(xiǎn)企需要對(duì)這筆資產(chǎn)再投資，但由于利率的下跌，導(dǎo)致市場(chǎng)上可供投資標(biāo)的收益率也跟著下滑，結(jié)果就是后面15年投資的收益，覆蓋不了前期保單的成本，造成利差下滑或虧損局面。

事實(shí)上，類似事情已經(jīng)在我國(guó)發(fā)生過(guò)一次。

上世紀(jì) 90 年代初，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)高通脹和高利率的局面。壽險(xiǎn)公司主要參照銀行存款利率進(jìn)行定價(jià)，簽發(fā)了大量預(yù)定利率 8%以上、期限超過(guò)20年的保單。這些高利率保單一直銷售到 1998年前后被監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停為止。2002 年 2 月，當(dāng)一年期利率由 1993 年的 10.98%大幅下降到 1.98%時(shí)，我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)由此而形成的利差損高達(dá)500億元

所幸的是，那時(shí)候國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的體量尚小，問(wèn)題可以在發(fā)展中解決。

站在當(dāng)下，隨著年初疫情蔓延、經(jīng)濟(jì)承壓，新一輪降息可能隨時(shí)而來(lái)，也再次引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司利差收窄的擔(dān)憂。

根據(jù)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，2019年三季度我國(guó)人身險(xiǎn)負(fù)債久期為12.44年，資產(chǎn)久期為5.77年，久期缺口6.67年。

換句話說(shuō)，一旦利率下滑，成本端和投資端錯(cuò)配，將導(dǎo)致保險(xiǎn)公司再投資收益率下滑，進(jìn)而對(duì)險(xiǎn)企利潤(rùn)和內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生不利影響。

但投資人也沒(méi)必要過(guò)分擔(dān)心，畢竟險(xiǎn)企經(jīng)歷過(guò)多次的利率下行周期，有了充足的經(jīng)驗(yàn)。加上各家險(xiǎn)企近幾年的內(nèi)在變革，也在對(duì)沖類似風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的影響。

/ 02 /險(xiǎn)企內(nèi)在變革，對(duì)沖利率下行風(fēng)險(xiǎn)

海外經(jīng)驗(yàn)表明，應(yīng)對(duì)低利率沖擊需要從承保端、資產(chǎn)負(fù)債匹配和投資端三個(gè)方面著手。從目前看，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)也是這么做的。

在承保端，自2017年保險(xiǎn)行業(yè)出臺(tái)的134號(hào)文件，開(kāi)始推動(dòng)整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的產(chǎn)品“回歸保障，保險(xiǎn)姓?！?，進(jìn)而帶來(lái)保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化。

以新華和太保為例，近幾年分紅險(xiǎn)和傳統(tǒng)型保險(xiǎn)的保費(fèi)收入占比在持續(xù)下滑，而健康保險(xiǎn)和意外保險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)保障性產(chǎn)品的保費(fèi)收入占比卻在持續(xù)性增加。

收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的背后，其目的在于通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，減少對(duì)利差依賴的產(chǎn)品占比，增加死差、費(fèi)差對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)的占比。

在資產(chǎn)端，各家險(xiǎn)企也在努力拉長(zhǎng)投資久期，以減少利率下行對(duì)自身的沖擊。

在2019年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，新華保險(xiǎn)管理層表示，2020年將強(qiáng)化投資資產(chǎn)配置能力，過(guò)往兩年公司也在增加長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的配置。

從數(shù)據(jù)看，保險(xiǎn)公司成本端和投資端錯(cuò)配的缺口正在不斷縮小。

以中國(guó)平安為例，其披露成本端和投資端的期限缺口，正在從2013年12月末的8.6年，下降到2019年中旬的6.6年。

除拉長(zhǎng)投資久期外，減少受利率影響較大的固定收益類投資，增加權(quán)益性投資，也是規(guī)避利率下行的重要手段。

2014-2019年，新華保險(xiǎn)的權(quán)益類投資占比從11.3%提升至18.7%；中國(guó)太保的權(quán)益類投資占比從10.6%提升至15.7%；中國(guó)人壽的權(quán)益類投資占比從11.23%提升至16.95%。

如上圖所示，可以很明顯看出，過(guò)去幾年險(xiǎn)企的權(quán)益類投資占比始終在持續(xù)提升。但考慮到國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)較大，提升的過(guò)程仍然較為曲折。

然而，不管是拉長(zhǎng)投資資產(chǎn)久期、增加權(quán)益投資占比，還是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，都是為了進(jìn)一步弱化利率下行周期對(duì)險(xiǎn)企的不利影響。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)基準(zhǔn)利率雖然存在下行的可能，但也空間很有限。另外，險(xiǎn)企也都已經(jīng)做足了準(zhǔn)備，行業(yè)大面積出現(xiàn)利差虧損的概率并不大。

/ 03 /市場(chǎng)過(guò)度擔(dān)憂，保險(xiǎn)股迎來(lái)投資機(jī)會(huì)？

低利率預(yù)期下，投資者對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)產(chǎn)生了很大擔(dān)憂，也進(jìn)一步反映在保險(xiǎn)公司的股價(jià)上。

今年以來(lái)，中國(guó)太保股價(jià)從最高的40.08元最低下跌到26元，跌幅達(dá)35%；中國(guó)人壽股價(jià)也從35塊左右最低下跌到24元，跌幅達(dá)31%;新華保險(xiǎn)股價(jià)從52元最低下跌到38元，跌幅達(dá)27%。

目前A股保險(xiǎn)公司估值處于歷史底部區(qū)域。截止2019年5月6日收盤，中國(guó)人壽P/EV約0.76倍、中國(guó)平安P/EV約0.99倍、新華保險(xiǎn)P/EV約0.61倍。

這是什么水平？要知道，中國(guó)人壽在歷史最低的P/EV估值也有0.68倍。

從目前看，保險(xiǎn)股當(dāng)下的估值已經(jīng)包含了投資端的悲觀預(yù)期。但現(xiàn)實(shí)可能并沒(méi)有這么悲觀。

一方面，低利率環(huán)境對(duì)龍頭保險(xiǎn)公司沖擊有限。保險(xiǎn)公司通過(guò)下調(diào)預(yù)定利率、回歸保障、提升健康險(xiǎn)占比、加大長(zhǎng)久期債券配置等方式應(yīng)對(duì)低利率沖擊。

另一方面，參考海外市場(chǎng)，拉長(zhǎng)周期看低息環(huán)境對(duì)保險(xiǎn)公司的股價(jià)走勢(shì)影響有限。根據(jù)國(guó)信證券數(shù)據(jù)，從過(guò)去低息環(huán)境下美國(guó)、日本、歐洲保險(xiǎn)公司的股價(jià)表現(xiàn)看，海外保險(xiǎn)公司股價(jià)走勢(shì)與股市指數(shù)基本同漲同跌。換句話說(shuō)，利率環(huán)境對(duì)股價(jià)走勢(shì)影響有限。

從更大的維度上說(shuō)，低利率對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的影響，取決于你對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的信心。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅決定了利率環(huán)境，也決定了保險(xiǎn)公司是否能夠找到足夠多的高收益長(zhǎng)期資產(chǎn)。

如果你認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)還有很大的增長(zhǎng)潛力，那么在保險(xiǎn)行業(yè)巨大發(fā)展前景面前，當(dāng)下利差面臨的只是小問(wèn)題。

反過(guò)來(lái)講，如果你認(rèn)為中國(guó)的發(fā)展已經(jīng)遇到瓶頸，中國(guó)會(huì)進(jìn)入長(zhǎng)期低利率環(huán)境，那么目前保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值都要打個(gè)折扣，也許并不低估。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，讀懂君更傾向于前者。